港元聯繫匯率要跟人民幣走?
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作者: Dasein
正當香港聯繫匯率快要走到三十週年﹐東亞銀行主席兼立法會金融界議員李國寶爵士在接受香港<<信報>>訪問時表示﹐香港現時應檢討和美元掛勾的聯繫匯率制度﹐籍著把港元和一籃子貨幣匯率掛勾慢慢增大人民幣的比重﹐把港元慢慢由和美元掛勾改成和人民幣掛勾。
同一時間﹐香港金融管理局總裁陳德霖指出港元和人民幣掛勾的條件還未存在。人稱「聯繫匯率之父」的祈連活（Dr. John Greenwood）就指出港元和人民幣掛勾必先滿足四大條件︰人民幣要成為完全自由流通及兌換的貨幣；其次是人民幣成為國際性儲備貨幣；中國需要取代美國成為環球經濟增長的引擎；最後是中國人民銀行能將息口，作為最主要貨幣政策工具。
可是﹐人民幣慢慢升值造成香港物價上升﹐加上香港各種結構性經濟問題﹐令人民幣版的聯繫匯率在香港民間不乏市場。本文將會為大家分析一下人民幣版的聯繫匯率在港是否可行。
匯率政策與金融狀態
在經濟學之中﹐貨幣間的匯率是由供求來決定﹐而供求又會受金融體系的利率控制。金融管理機構（如美國聯邦儲備局）會依據政府和金融情況來調節利率。一般來說減息有助刺激經濟﹐相反加息就有壓抑通漲的效果。雖然利率並非唯一調控經濟的手段﹐但利率控制有其獨特價值﹐所以利率控制的決定是非常重要的。
對於大型金融體系﹐利率是基於國內經濟而決定的重要措施。可是﹐對於小型經濟體系（如香港）﹐由於匯率易於大幅上落﹐令投資者失去信心﹐所以依附大型經濟體系的貨幣政策可以穩定投資者信心﹐營造良好投資環境﹐而聯繫匯率制度就是依附大型經濟體系的方法之一。
香港聯繫匯率
香港聯繫匯率是以美元為依附對象﹐香港金融管理局會以套戥機制保持港元對美元約7.8對1的匯價。由於美元近乎全球通用﹐而且流通量大﹐香港聯繫匯率一直為香港製造出良好的投資和營商環境。
為了令套戥機制可以運作﹐香港金融管理局有近三千億美元外匯儲備﹐當中主要為美元資產。如果未來要和人民幣掛勾﹐香港的外匯儲備就極有可能要大幅減持美元改入人民幣。
我用數據答你: GDP改變的同步率
正如我前文所說﹐經濟環境、利率、匯率三方有極密切的關係﹐原則上金融管理機構會按金融體系內的情況訂立自己的金融政策。可是﹐聯繫匯率必然會令自己的利率有強烈依從被掛勾方的傾向。所以﹐考慮被掛勾金融體系時必須考慮和對方經濟的同步情況。最理上的情況是對方的利率需求和自己相似﹐這樣自己才不會出現「想刺激經濟卻必須低息」或是「想壓下熱錢卻不能高息」的困境。
簡單來說﹐香港的GDP升降最好和被掛勾國相似﹐這樣當香港經濟低迷時對方亦會出現相似的情況﹐這樣大家就更有機會傾向同一利率政策。
（Picture 1 - GDP%改變）
（Picture 2 - 香港和其他國家的GDP%改變差）
% of GDP Change
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Data: World Bank
Calculation: Author | |
Average(91-12)
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Average(00-12)
| |
China
|
0.14333904
|
0.157174696
|
United Kingdom
|
0.039586119
|
0.037081148
|
Hong Kong SAR, China
|
0.055921184
|
0.035580766
|
United States
|
0.04560696
|
0.040197705
|
World
|
0.05383893
|
0.063902779
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Mean Square Difference of GDP change (%)
| ||
Average (91-12)
|
Average(00-12)
| |
China
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0.014089588
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0.016294639
|
United Kingdom
|
0.009804006
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0.008256297
|
Hong Kong SAR, China
|
0
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0
|
United States
|
0.003407349
|
0.001300086
|
World
|
0.004533891
|
0.002924684
|
總括圖表﹐不論由改革開放算起還是由中國急速發展的近十多年算起﹐香港的經濟和中國實在談不上有同步。
我們在閱讀以上圖表的時候﹐我們需留意上述分析有一定的限制︰
1 中國的經濟結構一直在大幅改變﹐未來中國經濟有可能和世界愈趨相似。
2 歷史資料未必一定可以反映未來。
3 香港的利率政策有和美國同步的傾向﹐由於利率政策和經濟表現有關﹐所以香港和美國的數據會相對同步。但參看英國和世界的數據﹐它們相比中國比較和香港同步。由此可見中國和香港經濟不太同步是客觀事實。
4 香港經濟單一產業化嚴重﹐而香港主要行業如金融業、轉口業、旅遊業又開始大幅依賴中國市場﹐未來香港和中國經濟有可能相對同步。
總體來說﹐中國和香港的同步情況在未來會改善﹐但礙於產業結構和其他因素﹐相信香港仍會和其他自由市場比較同步。
我用數據答你:Debt-to-GDP Ratio
選擇匯率掛勾國就如買股票﹐對方的經濟情況盡可能要穩健。如果一方債務和經濟實力不成比例﹐其貨幣就有突然大幅貶值的可能。
美國向來給予大家債台高築的印象﹐而中國內地亦盛傳飽受大量地方政府債務的困擾﹐究竟哪國債務比例較為健康呢？
據美國中情局和國際貨幣組織估計的平均數﹐在2012年美國國債對GDP比例大約是80%﹐而中國內地則是27%。[2]雖然以已發展國家而言﹐美國現在的國債絕非「世上無雙」﹐但仍是美國史中新高。The University of Western Sydney的Dr. Anis
Chowdhury和Mr. Iyanatul Islam在<< Is There an Optimal debt-to-GDP
ratio?>>指出[3]﹐現時學界仍未對理想的國債對GDP比例有定論。可是﹐高於60%的國債對GDP比例在數據上已經是相對地高。
（Picture 3 - 世界國債對GDP比例地圖）
可是﹐中國內地的國債對GDP比例並不考慮地方政府的債務。事實上﹐外界估計中國整體公債對GDP比例由45%到78%不等﹐範圍極大。這樣大範圍的估計反映中國債務問題極不透明﹐而且債務隨時和美國相當。最大的問題是﹐中國中央政府隨時連國內債務數字都未有絕對的掌握﹐我們又如何寄望他們有效處理債務水平？
（Picture 4 - 外界對中國國債的估計）
除了中國債務水平不明外﹐中國的GDP亦有被誇大的嫌疑。過往就曾經傳出中央高層不相信自己的GDP數據而傾向參考地方用電量﹐以用電量估計國內經濟情況。如果中國真實的GDP大幅少於官方數據﹐那樣中國的國債對GDP比例有可能比美國更高。
正如之前所言﹐匯率掛勾似是買股票﹐那你又會買債務不明的公司的股票嗎？
金融穩定性: 美元和人民幣
金融的穩定性是決定市場導向匯率的重要因素﹐而金融的穩定性受制於很多因素。無論如何﹐大型金融體系因為發行貨幣量較大﹐它們對外在因素擁有更高的匯率穩定性﹐情況好比郵輪較小輪更可以承受風浪。
今時今日﹐世界主要金融交易和主要衍生功具（Financial Derivatives）都以美元交易﹐因此美元的流通量比美國本身的需求還要高。相比起其他貨幣﹐美元的高發行量令它相對不容易受市場動盪影響匯率﹐因此和美元掛勾有更大的穩定性。
而人民幣不但不能自由流通﹐中國國內對外資更有相當的限制﹐這無疑影響了人民幣對外的吸引力。這樣的情況﹐明顯令人民幣不及美元穩定。
外匯儲備的流通性風險、信用風險和通漲風險
正如文初所說﹐外匯基金有必要儲有一定被掛勾貨幣以備不時入市干擾匯市﹐因此香港必須承受外幣的流通性風險（Liquidity Risk）、信用風險（Credit Risk）和通漲風險。
以今天的情況而言﹐中國為人民幣設下流通限制和匯率限制﹐而且美元有更大的市場﹐因此美元的流通性必然比人民幣好。
在信用風險來說﹐單純持有現金應該沒有大問題。但如果人民幣國債出現違約風險（Default Risk）﹐那人民幣就有可能出現大幅貶值。因此﹐人民幣國債的信用風險間接造成通漲的可能﹐威脅香港外匯儲備。至於人民幣國債的問題﹐前文已經有詳談。
除非未來中國完全放棄計劃經濟和匯率控制﹐否則人民幣難以超越美元的地位。[4]這亦多少解釋了Dr. John Greenwood四大條件的理由。
金融中心的條件:匯率透明度和市場導向
作為金融中心﹐香港的匯率有極大的透明度﹐而且金管局是以套戥來干擾匯市和美元是市場導向﹐所以港元亦是市場導向的。
市場導向和高透明度最大的好處是投資者和政府均易於評估風險和市況。計量金融和風險管理模型就常以市場交易的價格預計未來情況。
如果港元和人民幣掛勾﹐除非未來人民幣自由兌換﹐否則必然有損香港金融的透明度和市場導向性。
金融中心的條件:信心、穩定和行政透明度
如果香港和人民幣掛勾﹐那香港必然會受外界對中國內地的信心、中國內地的政治穩定性和行政透明度影響。
當然﹐香港傳統來說一直有呼聲指「中國改革中﹐請給予時間」的論調。這樣政治性的問題筆者就不加意見﹐讀者可以自行判斷。
至於中國內地的政治穩定性和行政透明度會否比美國好﹐讀者不妨參考香港多年人口轉移的歷史再作估計。
金融中心的條件:金融制度
如果港元和人民幣掛勾﹐無可避免的是香港金融業會更快和中國內地融合。我相信無人會否認香港現在的金融業比內地同業有更大信譽﹐他們良好的信譽源於公正的操守。
中港金融業的融合對操守和文化有甚麼影響？香港大街上非動物便便的出現已經把兩個群體的影響說得明白。
香港金融業要維持公正和專業﹐或多或少需要和內地維持一些距離。除非內地業界水準和操守可以和香港看齊﹐否則中港融合還是太早﹐和人民幣掛勾亦太早。
和人民幣掛勾的後果: 香港和上海
如果港元和人民幣掛勾﹐香港本身的優勢亦會相對減少。
首先是前文所說的操守；其次這減低了香港對內地投資者的避險作用；三是這增加外來投資者參與香港投資的匯率風險。
相比起有中央支持的堔圳前海和上海﹐香港本來的優勢不但沒有了﹐所謂的「中國優勢」卻比內地城市差。如果你是高盛的高層﹐為甚麼還去選擇香港而放棄有中國直接關照的深圳？
和人民幣掛勾的後果: 產業傾斜
如果港元和人民幣掛勾﹐香港和外國經商的風險高了﹐背靠內地的風險卻低了。以香港的情況來看﹐產業只會更向內地傾斜。
這樣不單是經濟風險問題﹐因為以香港的情況必然會引入政治問題。政治問題筆者不多說﹐大家大可自行估計香港的獨立性。
和人民幣掛勾的後果: 輸入性通漲
以和人民幣掛勾來升值港元不一定長期有效。未來當中國面對經濟大勢改變﹐港人亦要面對通漲的壓力。
最重要是香港金融政策必須切合香港的金融情況﹐否則以改制逞一時之快﹐其實只是違反經濟週期的影響﹐必然是得不償失。
事實上﹐把聯繫匯率的強弱匯率保證微調都可以收升值港元的效果。如果真的要「醫病」﹐為何不考慮小手術而只考慮大手術？筆者人微言輕不敢莽下判斷。
和人民幣掛勾的好處
正如前文所言﹐和人民幣掛勾的好處不應包括升值。事實上﹐只有中國真正在金融層面有所改革﹐和人民幣掛勾才有好處。（當然有政治層面的優化就更理想）
但短期來說﹐和人民幣掛勾引起的短期港元升值有助改善港人的不滿﹐從而穩定施政。而對金融業來說﹐他們在內地早已有業務﹐所以香港金融市場式微引起的洗牌效應反而有可能有助他們在內地市場佔有率上升﹐在整體上獲得好處。
對於市民而言﹐和人民幣掛勾的確可以獲得穩定部份物價的效果﹐特別是對於由中國製造或入口的產品。但相對地﹐美國以及世界的產品價格將更浮動。IPhone和東江水﹐甚麼是比較重要呢？這多少取決於你的消費習慣和要求。
人民幣的前景: 陳志武教授: 沒有中國模式這回事!
人民幣不會長期升值是事實﹐而且中國會否長期經濟增長也在學界有爭議。先不談中國的GDP有多準確﹐中國消費在GDP的比例一直下降[5]﹐相反GDP主要由投資帶動（約46%）﹐這在已發展或是發展中的國家都是少有的情況﹐欠缺消費的GDP被不少學者視為經濟凶兆。而中國方面更不時傳出「救災經濟」﹐以重建投資來維持帳面上的發展。雖然有評論指中國不再需要「保八」[6]﹐但外界主流還是認為中國經濟增長預有阻力而被逼放緩。
事實上﹐中國地方政府就有出現GDP上升但用電量下降的情況﹐這令中央懷疑有GDP造假。由此來看﹐中國經濟發展不是沒有令人憂慮的地方。
事實上﹐美國耶魯大學管理學院陳志武教授就在<<沒有中國模式這回事!>>懷疑中國發展的未來﹐他認為世界主流都太易對一時急速發展的經濟模式著迷﹐事實上中國發展的模式亦是有極限的。
由此可見﹐港元和誰掛勾絕不可輕率決定。把發展中的經濟體視為穩定﹐把成熟的體系視為負累﹐這是不智。
結語
香港的金融政策必先以香港利益為前提﹐考慮要以經濟需要先於政治需要。今天﹐中港利益兩地交錯﹐讀者不可輕率相信一家之言（當然也包括筆者我的看法）﹐因為你未必知道他們背後有多少利益。
由我看﹐和人民幣掛勾的條件不但不成熟﹐而且是弊多於利。除非中國有日大變天﹐否則和人民幣掛勾難有前景。
Picture Source:
[Picture 1, 2]: by Author. (Data: World Bank)
[Picture 4]: Richard Silk, How Big is China’s debt? The Best Guess, The Wall Street Journal,
Viewed 15th Oct, 2013, http://blogs.wsj.com/chinarealtime/2013/07/30/how-big-is-chinas-debt-here-are-the-best-guesses/
Reference:
[1]: GPD History: The World Bank, Viewed 15th
Oct, 2013, http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD
[2]: Debt to GDP Ratio, Viewed 16th
Oct, 2013, http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_public_debt
[3]: Anis Chowdhury and Lyanatul Lslam, Is There an Optimal debt-to-GDP ratio?,
Viewed 16th Oct, 2013, http://www.voxeu.org/debates/commentaries/there-optimal-debt-gdp-ratio
[4]: David Pauly, China’s State-Planned Economy is Doomed to Flop, Bloomberg, Viewed
16th Oct, 2013, http://www.bloomberg.com/news/2010-11-23/china-s-state-planned-economy-is-doomed-to-flop-david-pauly.html
[5]: Duncan Freeman, China’s Consumption to the Rescue?, Viewed 16th Oct,
2013, http://www.understandingchina.eu/Chinaideascommunity/LatestresearchonChina/tabid/887/PostID/2754/Default.aspx
[6]: Shaun Rein, Viewpoint: Why 8% may not be the magic number for China, BBC News
Business, Viewed 16th Oct, 2013, http://www.bbc.co.uk/news/business-21055964
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